“黑天鹅”群飞，投资者信心加速坠地

2017年底的时候，一些开发企业在交易所发行的公司债，募集资金也还可以用于偿还银行贷款，但是今年以后，新的监管要求明确，新发行的公司债只能用于偿还公司债。传统以滚动借款寻求规模扩张的开发企业，比如旭辉、融创、泰禾等，融资结构比较接近，60%以上都是银行借款，20%左右的借款是来自公开市场的票据和公司债券，另外可能还有20%的借款由信托等非标融资构成。

今年情况非常不一样，更广大的背景是开发企业在交易所发行债券的难度越来越大。2017年底开始市场上已经出现了多起公司债兑付违约的“黑天鹅”，其实当“黑天鹅”成群飞起的时候，就不是概率问题，而是市场生态起了变化。

房地产商的开发模式是不断滚动的，与此相匹配的融资方式，也是滚动借款，所谓的“借新还旧”，当公司债被卡紧以后，意味着到期借款将要寻求其他渠道的融资替代。

小编从券商及一位开发企业高管获悉，2018年之前，公司债的募集资金可以用于偿还银行贷款，可否用于偿还银行间市场发行的票据，则没有明确的限制，比较模糊，所以更早时间以前，公司债也被一些开发企业用以偿还票据。

但今年的监管要求已经明确了，企业新发行的公司债券只能用于偿还公司债，不再允许用于偿还银行借款和票据。境外上市的内房企的融资所受影响相对小一些，毕竟之前也一直是在国际市场发行票据募集资金，但是他们在境内融资也已经被卡住了，即便拥有央企背景的开发企业，也不能再发行熊猫债了，这是一种境外企业在境内公开市场发行的人民币债券。

开发企业的公司债券募集资金用途从2016年开始，已经被限制了。2016年10月份，许多债券承销机构收到了交易所的监管要求，施行对房地产公司债券的分类监管，当时交易所允许开发企业的公司债募集资金用于还贷和补充流动资金，还贷包括银行贷款和其他各项借款债务。但开发企业公司债募集资金不得用于购置土地，交易所要求开发企业在债券发行时即出具书面承诺，并会持续监管开发企业履行承诺情况。

如今，公司债募集资金的用途更窄了，公司债只能用于替换前次公司债。这种形式的监管相当于控制企业借贷规模无限制地持续扩大，当开发企业从银行取得贷款的还款路径被进一步卡住时，扩大融资的冲动也会被抑制。

2015年的时候，一些非上市的民营企业，主体信用评级在AA的情况下，也还可以在交易所发行金额相对较小的私募公司债，2016年，交易所对房地产开发企业公司债券分类监管里，虽然明确符合指标要求、优质的非上市民营企业，主体信用评级达到AA以上，也还可以继续发行公司债，但实际上，获批难度已经高于2015年。

小编接触过广东一家非上市民营企业，集团公司净资产是200亿元以上，2015年集团公司名下一间子公司，主体信用评级AA，顺利发行了一笔10亿元额度的私募公司债，但是转眼到2016年，这家民营企业旗下另一家净资产更高的子公司，试图发行一笔额度更高的小公募，却被交易所驳回终止。

但最终还是在2017年发出来了申请额度等同的债券，2016年公司主体信用评级为AA，2016年集团公司快速完成一轮资产注入合并以后，主体信用评级提升到AA+，债券也得以成功发行。

最近有一家香港上市的闽系房地产企业，去年销售额已经突破了1000亿元，刚刚拿到证监会总额度35亿元的公司债批文，目前正在一级市场兜售认购，但据一位券商朋友说，很难卖出去了。

今年的公司债市场确实非常难过，不断踩雷违约的公司债，摧毁了投资者的信心，当监管机构对公司债发行收紧、募集资金用途进一步限制的情况下，预计这些依靠循环滚动融资的开发企业流动性会更加紧张。

当然，值得开心的是，目前债券踩雷违约的企业里，还没有一家是房地产企业，但是这样的幸运会持续多久呢？

如果监管层对融资渠道持续收紧，包括打掉几乎许多形式的非标融资，限制债券发行及募集资金用途，最后开发企业除了从银行贷款，可能几乎无法取得更多借贷资金，依靠从前60%的融资，还能继续维持高速滚动的资本开支吗？

所以另一方面，开发企业销售回款在今年就变得极为重要了，单从最近降低棚改货币化安置政策对大型开发企业股价的强力打压，我们也能够猜测2018年的房子会不会更加好卖呢？